破千帆，一望昆仑万山寒

流年似水，似水流年，时光匆匆而过又是一年。过去一年，自己对投资、对市场的认知更深一步，个人心境与原始积累也更上层楼。更重要的是，属于自己的一套投资体系逐渐清晰、完善起来。

大多数人是因为看见，所以相信；只有极少数人是因为相信，所以看见。今后投资路上，我将先相信，后看见；先通透，再收获。

愿红尘流年，以此为凭，候我长风，破尽千帆。

此次感悟反省，是我对自己投资体系中有关价值投资部分的整理，主要回答“什么是我眼中的价值投资？”和“价值投资如何落地？”2个问题。这2个问题，主要以定性阐述为主，只是投资体系中的一小部分，更多细化、定量的其他部分，限于篇幅不纳入。

第一问：什么是我眼中的价值投资？

股市中很多人言必称师承巴菲特，贯彻的是价值投资。而价值投资的核心或基石是什么呢？这个问题却是千人千面，不一而足。我自己眼中的“一面”，就是“坚持四项基本原则，坚守两条常识”。或者说，我们在投资中要明晰“该做什么，不该做什么”。

“坚持四项基本原则”，分别是从企业经营的角度来看待投资，谨守自己的能力圈，明晰安全边际的原理，以及正确认识与应对市场先生。而“坚守两条常识”，主要是指不要预测市场，不要频繁交易。最后，我们还要明白价值投资存在的三个局限性。

1、从企业经营的角度来看待投资

从企业经营的角度来看待投资，这是价值投资最基本的立足点，也是它与其他方法最根本的区别。在这种视角下，股票不再是赌博的筹码，而是企业资产及经营结果的一种所有权。

把买股票当作一项实业投资，以此实现自身财富的增值，为什么不呢?买入优质上市公司的股票,实际上就等于你参股了这家企业，这和投资实业本质上没有区别。个人做实业会受到很多限制,比如资金、技术、社会关系、管理等等,而现实中你要投资真正优秀的企业,有着很大难度。买优质上市公司的股票,实际上也是利用别人的资金、技术、管理、社会关系等，来给自己创造利润。这样既不用自己操心，也省了很多应酬等琐事,当然前提是你要有足够好的眼光。

从大的格局来看，有时候出发点就事先决定了你成功还是失败。我们要树立这样的理念——挖掘股市最优秀的企业，耐心等待它逐年给股东带来回报。同时操作中，再结合分批买入，放低盈利预期，拉长持股周期，投资自然化繁为简。

明白这一投资的出发点之后，投资者的心态也会明显改变——下跌后悲痛欲绝，上涨后欢欣雀跃，两者均无必要。其实，经济还是那个经济，公司还是那个公司，既不因为急跌而变得更差，也不会因为大涨而变得更好。股价的短期起伏，反映的只是看客们的情绪波动，与企业价值无关。以买企业的心态做投资，不因急跌而失措，也不因大涨而忘形。

2、谨守自己的能力圈

《庖丁解牛》有言，“无它，唯熟尔”。在自己熟悉的领域,你才敢下重仓，才不会惴惴不安。那些让你亏大钱的操作，都是跳出自己能力圈去做不熟悉的板块和个股。真正赚钱的操作，你都能把个股的基本面和炒作逻辑讲的头头是道。那些常年取得超额收益的高手，都是在自己的能力圈不断研究，并且像农民种庄稼一样播种，待其发芽后收获。

所以，我们要走上稳定复利之路，首要便是确定自己的能力圈。这其中，我们需要放弃一些看似美丽却自己却很懵懂的机会。汝之蜜糖、彼之砒霜，并不是所有好的都适合于你。

此外，巴菲特曾说过“对投资者来说，最重要的不是能力圈的范围大小，而是你如何确定自己的能力圈边界所在。如果你知道了自己能力圈的边界，你将比那些能力圈比你大5倍却不知道边界所在的人，要富有得多”。

3、明晰安全边际的原理

什么是安全边际？仅仅是价格足够低么？其实，真正的安全边际首先是仓位管理，其次是正确的对象，最后才是价格因素。这个答案是从错误的程度倒推回去的，见下：

错误的时机可以被正确的对象用时间来抚平；错误的对象 + 错误的时机会导致发生一个严重的错误，但如果仓位控制的好还不至于致命；最致命的是重仓、满仓(甚至加杠杆)在错误时机买入错误的对象，那就是一个投资人真正的噩梦。

4、正确认识与应对市场先生

市场先生有时候是非理性的，而且非理性程度往往超出预期。我们要对其有充分预期，再淡然处之并加以利用。

拍卖时，同一件古董有人估50万，有人估500万，价格最终是由头脑最发热的人决定的。同理，股市处于底部时，流动性萎缩，任何抛盘都能打压股价。因此，股价能跌多深往往是由最恐慌的人决定的。换言之，市场的极端价格常常是由最大的傻瓜决定的，所以股价总是上涨时超涨，下跌时超跌。

很多时候，聪明人(包括那些自作聪明的人)的悲剧在于，他们往往低估了傻瓜傻的程度。“我知道他们傻，只是我没想到他们会这么傻！”“聪明人”常希望傻瓜们傻得“刚刚好”——傻到把价值在10元的东西以5元卖给他，但不至于傻到继续把价格砸到4、3、2元……其实，低估傻瓜傻的程度，也是一种傻。正如凯恩斯所说，市场持续非理性的时间往往长过你持续不破产的时间。

怎么办？抄底时一定要分期分批地加仓，向下预留30%的空间。

著名的投资大师们在某些具体问题上，也有明显的差异。但几乎所有的投资大师都会有相同的忠告：不要预测市场，不要频繁交易。

常识1——不要预测市场

不要预测市场，或者说价值投资不择时，告诉我们要避免把大量的时间花在试图“抄底”或“逃顶”上。

国外的公募基金绝大多数不择时，契约上就白纸黑字地要求95%以上的仓位。原因很简单：过去100多年的历史表明，国外择时的基金的长期业绩不如不择时的基金。因为大多数择时的人，往往出现高点高仓位、低点低仓位的情况。

有时搞不懂，是什么给了预测市场者这么好的自我感觉？我猜想，之所以对预测市场乐此不疲的人，大多数都是因为确实某个阶段猜得准，由此感觉自己“找到了真谛”。但如果拉长周期，你肯定会发现他们又恢复成平庸水准。我一直认为那些迷恋于预测市场的人，都有严重的自恋情结。不幸的是大多数人对此非常追捧，而且预测的周期越短就越受追捧，君不见N多博客天天预测明天的走势，甚至早盘就预测午盘的走势。

当然不择时不是代表对股市的方向完全没有预期，而是不将宝押在对股市的精准判断上。对市场的走势趋向有个大致的预期就行，对了固然好，错了也不影响对资产长期价值的衡量，这就是成熟投资者与市场预测者最大的区别。

常识2——不要频繁交易

不要频繁交易，也即多看少动不折腾。有些人总想着，我先用来回折腾的方法快速赚取第一桶金，再开始稳健的价值投资或长期持股。但选择投机来回折腾，很容易迷失在市场和自己的人性中，我们总是高估了自己投机的能力，而低估了时间和常识。绝大部分人亏损在来回折腾中，这个有过真实的数据统计，就是换手越高的群体亏损越快越大，换手越低的群体至少成功率要比换手越高的群体高得多。从数学原理来看，如果每次决策有80%的胜率，那么连续三次都正确的概率就降到了50%。巴菲特也说，一生只打20个孔。

不要频繁交易，不仅仅指长期持股不轻易卖出，还包括长期观察不轻易买入。了解一个人至少一年以上，这么浅显的人生道理，放到股市里就被贪婪冲昏头脑了。只要是重仓买入，任何未曾长期关注研究的个股，无论你短期内赚了多少，未来都存在很大的隐患。买进一个股票前，我们都需要做大量的研究，经过反复论证后才把资金投向所看中的企业。也正因如此，买进股票后我们一般不会轻易卖出，否则就太对不住自己做的这些工作了。

投资的大多数时间都是在等待中度过的。无论是买入后长期持有与企业共同成长的守候，还是耐心等待低位买入的机会，都是如此。时间，是炖“财富自由”这道大餐的基本条件。迫不及待试图去减少火候，从慢慢炖改为爆炒，快是快了，但最终吃到嘴的什么味儿，就很不好说了。

选择不动，就是要经历无数次短期的“难受”，市场会影响你，企业会影响你，别人会影响你，自己也会影响自己。有些人会说，人生太短，只争朝夕。恰恰相反，对于大部分人来说，人生太长。人生只需要富一次；人生慢慢变富更靠谱。富人更有耐心，大多数穷人梦想着一夜暴富，他们无法忍受慢慢变富。

 明白价值投资的三个局限性

实际中，我们还要清楚地认识到价值投资存在着三个局限性。

第一，所买公司的内在价值应该是相对容易确定的。为什么巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司？道理很简单，这些公司的未来盈利增长非常稳定，因而其内在价值很容易被确定。而市场上有色股的走势，常常是顺着相关金属价格的趋势而动，与其内在价值关联不大。

第二，所买公司的内在价值应该相对独立于股价，也即股票没有反身性。索罗斯所说的反身性，是指股价下跌本身对公司基本面有负面作用，形成自我强化的恶性循环。A股市场上，炒概念题材、估值偏高或质押比例高的股票，很容易形成反身性。而巴菲特投资的可口可乐、宝洁等公司，这些公司不论股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展。

第三，价值投资并不是每年、每个市场阶段都有效的。熊市中后期，往往是价值投资的陷阱，价值投资者容易抄底抄在半山腰。

熊市都是连环下跌、轮番下跌，当小市值票跌到足够低的位置，就会有人卖出没怎么跌的大白马，导致践踏，类似于牛市的比价效应。牛市最后以垃圾股的暴涨结束，熊市以优质股的最后猛烈下跌结束。

讲价值投资的局限性，并不是贬低价值投资。对于任何一种投资方法，只有认识了其局限性，才能提高应用的有效性。

第二问：价值投资如何落地？

记得实际投资时，虽然在一直以来都认识到价值投资的意义，但在具体的投资中却总是不得其法。投资大师的书读了不少，各种经典语录已经倒背如流，还下了挺大的功夫去弥补财务知识上的不足，但一进入具体的公司价值分析层面依然会一筹莫展。在当时，我最大的困惑就是根本不知道什么才叫“好”。历史业绩好？资产负债表好？企业前景好？管理层好？好像都对，但好像又都不尽然。

投资大师的书读了一大堆，财务分析娴熟，实地调研深入，就能做好价值投资了？四大基本原则与两大常识，只是告诉我们“该做什么，不该做什么”，那么然后呢？具体如何选股？

价值投资要落到实地，还需要我们明晰什么才是好？好在哪里？究竟有多好？直到有一天，自己把生意、公司和价格之间的关系捋顺了，才开始有一种前所未有的认识上的明朗和通透感。“好生意”、“好公司”及“好价格”，三者兼备，才能长期持股的信心保证。

类似的词语还有很多，比如“好行业”，“好企业”，“好股票”，“好估值”，“好时机”等等。但“好生意，好公司，好价格”这九个字的用词，应该是最恰当的，最是切合相应的理念要义。大家好，才是真的好；三者兼备，顺序筛选，就提供了一种可行的衡量标准或选股思路。

首先要把好生意与好公司分开，前者是客观层面的，后者是主观层面的。好生意的选择就像是寻找一个商业上的富矿，好公司相当于优秀又值得信赖的矿工，两者皆顾再学会在合适的时机出手，这样价值投资就落到了实地。

好生意是第一位的

如前所述，好生意是客观层面的，好公司是主观层面的。前者是外部环境(经济背景、市场供需、政府政策、产业周期等)所决定的，这种客观属性是很难靠公司自身来逆转或随意创造的。优秀的公司可以去改善，可以去努力，但都只是在一个限定边界中的主观能动而已。因此，懂不懂对生意的优劣判断，往往决定了投资者到底是“事倍功半”还是“事半功倍”。

好公司从行业角度，首先得是好生意。好生意赚钱不辛苦，差生意辛苦不赚钱。因此公司研究的首要问题，就是“这是不是一门好生意？有没有定价权？”

选马，还是选骑师，二者各有道理。一个简单的原则就是：对小公司来说，骑师更重要一些；对大公司来说，“马”本身的质量更起作用。在A股上市公司，好马为数不多，好骑师更屈指可数，所以我更倾向于选赛道——那些别人想进却进不去的赛道，那些一马平川没有绊马索的赛道，那些领跑者有先发优势的赛道。

总之一句话，好生意是第一位的，而好生意的核心是定价权。

好公司考量中，ROE是最核心的

评价公司管理如何，ROE是最核心的考量指标，或者加上杜邦分析。

巴菲特曾提到，“如果只能用一项指标来选股，那就是ROE”……长期以往，投资的年均收益率将会与所持股票的平均ROE趋于一致。在美股市场上，上市公司的最高使命应该是维持高ROE而非追求成长。一旦上市公司不能维持高ROE，其往往会把多余的现金用于分红。

除了核心的ROE指标，在中国特色的A股市场，我们还要关心管理层人品、公司背景(民营还是国企)、地域文化等等，不一而足。

什么才是好价格？

什么才是好价格？我认为好价格不单单是指价格便宜，我们决策时要超越性价比。坚持以合理股价买优秀公司，等待股价高估时卖出；而不是以低估股价买普通公司，等待修复估值后卖出。价值投资要从拒绝平庸开始。要谨记在黄金中寻找钻石，而不是在垃圾中寻找黄金，再便宜的垃圾仍然是垃圾。巴菲特最新谈及的选股思路是：ROE常年20%以上，头部公司，乐意分红不需要持续融资。

此外，我们还要区分价值发现与价值变现，前者是市场股价低于公司内在价值，后者则要求考量如何变现内在价值，一般是分红、回购及卖给新的接盘侠。分红、回购是上策，卖给接盘侠是下下策，只是无奈之举，要警惕大股东与小股东利益不一致时的价值陷阱(港股复星国际即为实例)。

浊浪排空，萧然独坐孤峰，龙潜虎隐候长风。

烟花易冷，流星一闪而逝，青葱少年渐华发。

来年何日，纵酒高歌……破千帆，一望昆仑万山寒。