导读：举例而言，套利机构在离岸市场可以按1：6.6的汇价，将1000万美元兑换成6600万元人民币，通过贸易项将这笔资金划入境内账户后，再按境内人民币兑美元汇价1：6.5卖出，由此可以换到1015.38万美元，从而赚取15.38万美元汇差。

　　1月4日，元旦节后的第一个交易日，人民币汇率依然难改此前的跌势。

　　截至当日18时，境内在岸市场人民币兑美元即期汇率跌幅扩大至约400个基点，徘徊在6.5288附近，跌幅接近0.6%，创下2011年4月以来的最低值。

　　境外离岸市场人民币兑美元即期汇率更是一度大跌611个基点，至6.6281附近，跌幅也达到0.9%。

　　“元旦期间，市场又开始传闻人民币汇率被高估，可能是当天人民币汇率开盘就迅速大跌的重要原因之一。”一家香港银行外汇交易员透露。尤其是中国12月制造业PMI指数跌至48.2，低于市场预期值48.9，加剧了市场对中国制造业发展放缓的忧虑，令人民币汇率进一步受压。

　　但他发现，1月4日当天大举沽空人民币的资本力量，并不是此前一直兴风作浪的人民币境内外汇差套利交易资金，而是国际沽空资本。

　　究其原因，去年12月28日外管局突然发布管理办法加强外币现钞收付管理，无形间加大外汇资金借道经常项目进出中国的难度，令人民币境内外汇差套利交易规模受限。但在某些国际沽空资本看来，此举同样预示着中国相关部门可能会在最近一段时间减少对跨境人民币汇差套利行为的狙击，反而创造了一个沽空人民币机会。

　　“相比前两个交易日，尾盘总会有神秘大笔人民币买单力挺人民币汇率反弹，今天似乎未见类似状况。”他表示，这某种程度让国际资本更加有恃无恐地沽空人民币。

　　21世纪经济报道记者发现，4日15点半后，在岸人民币兑美元即期汇率的确迎来当天第二轮跌势，短短一个半小时内，下跌幅度就达近200多个基点。

　　这种情形，在一家美国投行人士看来，这股国际资本之所以敢于大手笔沽空人民币，主要原因是他们在押注中国央行正逐步促使人民币汇率与盯住美元汇率脱钩，转而维持人民币兑一篮子货币汇率的相对稳定，可能造成人民币兑美元还会出现一定幅度的贬值。这也是目前金融市场认为人民币汇率依然高估的主要原因之一。

　　1月4日，中国外汇交易中心（CFETS）最新数据显示，截至去年12月31日，挂钩一篮子货币的CFETS人民币汇率指数为100.94，较2014年底则仍升值0.94%。

　　境内外汇差套利交易“受限”

　　对于1月4日早盘离岸人民币兑美元汇率突然大跌170个基点，上述外汇交易员感觉颇为意外。

　　毕竟，当天香港隔夜银行间人民币拆借利率（Hibor）飙升3.26%，至5.02%，创下去年9月29日以来最大涨幅。表明香港离岸市场的人民币流动性正趋于紧张，离岸人民币汇率理应有所回升。

　　在他看来，离岸市场人民币流动性趋紧的主要原因，恰恰是人民币境内外汇差套利交易愈演愈烈。

　　由于过去一个月，境内在岸市场人民币兑美元即期汇率始终比离岸市场高出800-1200个基点，导致多方套利机构干脆从境外拆入人民币，再通过经常账户贸易项转移到境内账户卖出人民币，赚取境内外的人民币汇差。

　　举例而言，套利机构在离岸市场可以按1：6.6的汇价，将1000万美元兑换成6600万元人民币，通过贸易项将这笔资金划入境内账户后，再按境内人民币兑美元汇价1：6.5卖出，由此可以换到1015.38万美元，从而赚取15.38万美元汇差。

　　在他看来，正是这类人民币境内外汇差套利交易不断活跃，导致离岸市场人民币通过贸易项流入境内，再兑换成美元返回境外。一方面可以赚取可观的汇差收益，另一方面也在不断消耗中国外汇储备，造成资本外流的乱象。

　　一家国有大型银行外汇交易部主管透露，其实中国相关部门已经注意到这个现象。此前市场传闻中国相关部门暂停了数家外资银行的部分跨境人民币业务，正是防范这类人民币境内外汇差交易规模不断膨胀，有效防止资本外流。加之去年底外管局突然发布管理办法加强外币现钞收付管理，进一步加大外汇资金借道经常项目进出中国的难度，令人民币境内外境内外汇差套利交易规模受限。

　　前述香港银行外汇交易员也表示，1月4日当天通过贸易项的跨境资金流动规模的确比以往有所减少，以往他每日要为4亿-5亿美元贸易项下跨境流动资金进行汇率风险对冲操作，但这一交易日他经手的资金额度不超过2亿美元。

　　“所以我也一度好奇，在人民币境内外套利交易规模受限的情况下，谁还在大手笔沽空人民币。”他直言。

　　国际资本下注人民币补跌

　　他很快发现，1月4日沽空人民币的资本似乎有备而来。

　　早盘正是他们的大手笔沽空，令离岸市场人民币兑美元即期汇率开盘就快速下跌约170个基点。随后当天人民币兑美元中间价报6.5032，较上周收盘价6.4936下调近100点，再度引发他们的沽空热潮，令离岸市场人民币汇率再度跳水，跌幅一度超过400个基点，跌破6.61整数关口。

　　“他们似乎预料到人民币兑美元中间价还会持续走低，能创造一个相当理想的沽空人民币机会。”上述香港银行外汇交易员认为。这背后的深层次原因，则是他们认为人民币汇率被高估，不仅仅基于中国宏观经济增速放缓，还在于此前中国央行为了让人民币加入SDR，一度频频干预汇市稳定人民币兑美元汇率。但在美元持续加息升值的环境下，这无形间造成人民币汇率“虚高”。

　　另外，随着去年底人民币加入SDR尘埃落定，中国央行干预汇率稳定人民币兑美元汇率的动能减少，令人民币可能出现补跌行情，

　　此前，摩根大通首席经济学家朱海斌也指出，人民币汇率目前可能仍被高估5%-10%。

　　弘源资本首席投资官浦永灏则认为，鉴于人民币汇率仍然被高估，以及中国面临资金大量外流的压力，预期2016年人民币兑美元可能贬值到7左右。

　　在前述美国投行人士看来，1月4日国际沽空资本之所以敢于大手笔沽空离岸人民币，还有一个投资逻辑，就是他们在押注中国央行正逐步促使人民币汇率与盯住美元汇率脱钩，转而维持人民币兑一篮子货币汇率的相对稳定，无形间预示着人民币兑美元似乎还有一定幅度的贬值。

　　在这些国际沽空资本眼里，最新的CFETS数据也在传递这个汇率政策转变信号，比如截至去年12月31日，挂钩一篮子货币的CFETS人民币汇率指数为100.94，较2014年底则仍升值0.94%。但挂钩特别提款权SDR货币篮子（美元权重更高）的人民币汇率指数则较2014年底贬值1.16%。

　　“但是，离岸人民币市场的沽空潮不会持续很久，因为中国央行不大会默许境内外人民币汇差长期维持在1000个基点，引发跨境套利资本不断活跃，消耗外汇储备并加剧资本外流。”上述国有银行外汇交易部主管坦言，不排除2016年央行可能会采取进一步扩大每日波动区间、披露人民币汇率中间价计算方式增加定价透明度，吸引国际投资机构参与境内外汇交易市场，发展人民币衍生品交易市场等措施，逐步抹平人民币境内外汇差空间，令跨境套利交易难以维系。

　　“一旦这种跨境套利交易举步维艰，对国际沽空资本而言也会构成不小的沽空压力，因为央行下一个狙击对象，将轮到他们。”他表示。