财经新闻

　　1. 房企融资监管力度或低于预期：银监会目前仅现场检查

　　[截至去年末，房地产信托余额1.64万亿元，同比增长18.29%。]

　　在美元债发行受阻后，房企又一融资渠道或迎来监管“紧箍咒”。近日，各地银监局将入驻信托公司进行现场检查，不过，对此，昨晚银监会表示，此次是对部分信托公司进行例行检查，并非发布新的监管政策。

　　近日，有消息称，银监会下发了《2017年信托公司现场检查要点》（下称《检查要点》），各地银监局正入驻信托公司进行现场检查。

　　对此，昨晚银监会对第一财经记者回应称，根据银监会2017年现场检查计划，监管部门将对部分信托公司进行例行检查。为提高检查的针对性和有效性，银监会相关部门4月中旬制定印发了《检查要点》，供具体检查时参考。这是现场检查的一种通行做法，仅用于指导具体检查项目，并非发布监管政策。

　　一位信托业人士对记者分析称，本次检查中，银监会高度关注信托产品设计中，是否以各种形式放大房企杠杆：是否存在房地产集合资金信托计划的优先和劣后受益权配比比例高于3:1的情况；是否以嵌套结构、设置中间级等方式变相放大杠杆比例、优先受益人与劣后受益人资金配置；结构化产品持有一家公司发行的股票是否超过该产品净值的20%等。

　　除此之外，银监会还关注信托公司是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资，规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。另外，“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款，也是银监会所重点关注的。

　　业内人士对记者分析称，以上两种情形是以“名股实债”形式放大杠杆的常用手段，也是本次监管的重点。文件显示，本次现场检查将重点关注银行端直接发起或者银行端通过券商资管、私募基金等计划间接发起的银信、银证信或者证信等同业业务、交叉金融产品。

　　对于通道类业务，银监会还高度关注同业合作中是否接受了银行等第三方金融机构的显性或隐性担保；对于主动管理类业务，银监会则关注这类信托产品由银行代销时，是否由银行主导项目的尽调和管理，以及是否签订隐性回购条款等。

　　2016年以来，“一行三会”先后发出多份监管文件，对房企开发贷、债券发行和非标融资等加强了监管。

　　据悉，早在去年10月，银监会就已经下发文件，严禁信托产品通过多层嵌套规避监管，发放土地储备贷款、流动资金贷款、为发放首付贷提供资金，而此次现场检查更具穿透性。

　　非标债权作为房企主要的融资渠道之一，主要包括集合资金信托计划、保险资管债权投资计划、基金子公司/券商资管计划等。其中，最常见的非标债权融资即为信托计划，相比于其他几种非标融资，信托计划兼具投向广泛的特点。

　　记者了解到，集合资金信托计划的“股+债”的投资模式是主要交易结构之一。信托公司通常在贷款给企业的同时，对企业注资并获得股权，进而加强对公司的控制，以保障款项的稳定回流。与此同时，也可以扩大房企资本金，进而使其有能力获得进一步的外部融资。

　　此外，信托公司在做股权投资的同时，还常常会追加股权回购条款，作为一种退出机制。业内人士指出，这类股权投资行为就是所谓的“名股实债”。

　　此前，新华信托的一审败诉引起了对“名股实债”的讨论。五年前，新华信托以股权投资与固定利息回款的形式投资了湖州港城置业有限公司项目，共计2.25亿元。而在港城置业破产清算、债权申报过程中，破产管理人认为新华信托的资金属于股权投资，不被列入破产债权范围，新华信托则认为“名股实债”仍为债权，应被列入破产债权。

　　一位信托人士对记者表示，“名股实债”带来的投资风险与信托公司的投资与甄别能力有关，不能一概而论。在投资过程中，大部分信托公司仍将倾向于仅入股资质较好、经营能力较强的地产公司。

　　记者了解到，名股实债、产品嵌套、有限合伙、私募基金作为常见的几种形式，是信托公司向不满足“四、三、二”要求的房地产项目发放信托贷款的常用手段。其中，所谓的“四、三、二”分别指四证齐全、30%自有资金和开发企业具有二级以上资质。监管的穿透性也成为了业内人士关注点。

　　4月初召开的信托监管工作会上，银监会信托监督管理部就指出，房地产信托的信用风险呈上升趋势。据该监管部门的数据显示，截至去年末，房地产信托余额1.64万亿元，同比增长18.29%。但监管层认为，考虑到部分资金绕道投放至房地产领域，房地产信托的实际规模可能更大。

　　国泰君安某券商资管人士对第一财经记者指出，目前银监会只是现场检查，检查反馈还要再进一步看，很难下定论。

　　而此前，证监会去年7月发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（下称“新8条”）与今年2月中国基金业协会下发的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号-私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》（下称“4号文”）导致相关业务做不了，做了也无法登记备案。所以相对来讲，力度比较强硬，效力也预计将有所不同。根据规定，对16个热点城市普通住宅项目投资的基金子公司和券商资管计划，暂不予备案，其余项目募集资金不得用于拿地、补充流动资金。

　　记者了解到，目前很多券商已经放弃走通道给房地产融资，例如国泰君安就放弃了这部分业务。目前券商资管对于房地产融资监管很严，新8条与4号文在执行层面的因素导致券商监管套利的空间很小。

　　相比之下，满足银监会规定的四证齐全等要求，信托便可以将资金投向房地产。但是证监会在项目备案时是进行穿透检查，如果发现底层信托杠杆比例高于监管要求，将认为是变相通道，监管尺度把握严格。

　　“此次现场检查安排，尽管是每年都有的例行检查，但提到了房地产，而市场对信托投房地产向来比较关注，因而难免成为了近期市场讨论热点，未来则需要关注银监会检查之后的执行力度。”上述券商资管人士表示。

　　2. 三四线楼市的“强劲支撑”：棚改新目标让短期逻辑中期化

　　国务院总理李克强昨日召开国务院常务会议，要求确保完成今年再开工改造600万套的棚改任务；实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。

　　这再度点燃了市场三四线楼市需求的预期。华创证券指出，1500万套的棚改计划虽然较此前的1800万套有所下降，但比市场原先较弱预期仍有所提升。预计棚改货币化安置比例有望在目前50-60%的水平上继续提升，政策支持力度也将往县级城市逐步下移。更多的三四线城市需求或将得到释放。

　　在目前的政策之下，华创证券认为，原先预期三四线城市仅一年的短期棚改逻辑将中期化，预计每年直接带动需求2.3-2.6亿平方米。

　　而棚改从实物安置到货币安置的转变，棚户区改造居民的财富将获得迅速提升，将继续推动下游消费升级。上游投资（水泥、建材）的需求也会一并被拉高，预计包括2017-2020年的房地产开发投资将得到一定较强的支撑。

　　棚改1.0到2.0：货币化安置相当于政府出资支持买房

　　本轮三四线地产销售的回升有两个特征：三四线城市普遍回升，并非仅限于大城市周边的三四线城市；本轮热销始于16年年初，量价走势基本上与一二线城市保持同步，且持续性强。

　　3月中旬，统计局公布 2017 年 1-2 月份全国房地产销售数据，大超市场预期，并且出现了三四线城市全局性、普遍性的热销。

　　其中，2017 年 1-2 月，全国 653 个城市的住宅销售面积同比增长 24%，但同期我们跟踪的 63 个主流 城市的住宅销售面积同比增长仅 3%，也就说同期剩余 590 个城市的住宅销售面积同比增长高达 46%，而这个 590 个城市中大部分都为三四线城市、并且大部分城市都是低能级三四线城市。

　　三四线城市销量上行的主流观点是大城市需求外溢，但这并不能解释此次三四线地产销售的回暖。因为人口回流、逆城镇化等只能带动大城市周边三线城市的楼市热销，无法延伸和下沉至更低能级的、更末端的广大三四线城市。华创证券此前的调研显示，棚改货币化平均直接拉动销售面积约 20%。

　　而棚改货币化作为三四线地产销售回暖的核心驱动力，实物货币安置并重转向货币安置优先是关键因素，这也是从棚改1.0到棚改2.0的关键变化。

　　海通宏观姜超、于博此前指出，棚改货币化安置，相当于政府出资支持买房：

　　实物安置主要是通过建设新房的方式，即拆房子还房子，但这种安置方式的过渡周期较长，也增加了人员安置费用。但受限于资金问题，棚改1.0阶段，工程推进进度较慢。08-14年间棚改开工量维持在250-300万套。

　　棚改货币化安置，是指府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。

　　华创证券则计算指出，货币补偿一般相当于周边市场价的 1.3 倍，而且较实物安置需多支付3%左右的土地成本，因此货币安置较实物安置成本高出 34%，这是棚改货币化安置的缺点，因其可能进一步加大地方政府资金压力。

　　每年直接带动需求2.3-2.6亿平米

　　华创证券指出，政府计划在2018-2020年三年间继续推进1500万套的棚改计划，虽然较2015-2017年三年1800万套下降17%，但比市场原先较弱预期仍有所提升。

　　而原先预期三四线城市仅一年的短期棚改逻辑将中期化，三四线城市的需求或将更持续释放，预计每年直接带动需求2.3-2.6亿平米。

　　考虑到2015-2017年三年平均货币化安置比例43%-46%，对应每年货币化安置套数258-278万套，按照每套85平米估算，对应每年带动住宅需求2.2-2.4亿平米。

　　假设后续2015-2017年三年平均货币化安置比例为50%-60%（2016年实际为50%），那么对应每年货币化安置套数250-300万套，同样按照每套85平米估算，对应每年带动住宅需求2.1-2.6亿平米，预计推动商品房住宅需求增速为-10%至+16%。 

　　间接住宅需求可观 还将同时拉动消费和投资

　　棚改间接的住宅需求更为可观。华创证券指出，预计后续三年的住宅需求释放或也将更为持续。

　　目前市场虽然已经开始逐步接受并认可棚改对于三四线城市住宅需求的影响，但还存在着一个误区，那就是仅考虑了棚改货币化安置推动的直接住宅需求，认为这部分需求占比全年需求只有20%左右，并不大。

　　自2016年1季度开始棚改货币化安置持续去库存开始，三四线城市的库存已经从高位30个月逐步下降到合理区间，甚至部分三线城市已经进入到12个月以内。

　　在此类城市的供需进入到合理区间、甚至是涨价区间之后，同时又在购房政策又相对优惠的背景下，逐步推动住宅需求的进一步释放，并且后续随着越来越多的三四线城市库存进入到合理区间，需求的释放也将进一步加强。

　　本次三年棚改新规划也将再次加强上述影响，推动三四线的需求释放短期逻辑中期化，因而预计后续三年的住宅需求释放或也将更为持续。

　　棚改货币化安置除了将带动三四线住宅需求之外，同时也将带动下游消费和上游投资。下游消费需求释放的期限拉长到了三年，包括2017-2020年的房地产开发投资也将得到一定较强的支撑。

　　下游如家电等消费需求的持续放量已经在持续验证了，而未来三年棚改新规划或将继续推动三四线住宅需求的释放，甚至推动住宅需求更快速释放，从而继续推动下游消费需求的释放。

　　由于更多将采用货币化安置的方式，棚户区改造居民的财富将获得迅速提升，将继续推动下游消费升级，并且下游消费需求释放的期限拉长到了三年。

　　投资方面，原先由于市场预期棚改对于三四线住宅需求的拉动仅是一年的短期效应，很多房企在企业层面可能都是去库存的想法，没有再投资的意愿。

　　但是三年棚改新规划将这个短期逻辑中期化之后，适当在住宅方面在再投资也变得很有需要，因而也将带动上游，如水泥和建材等，从而拉动房地产开发投资，因而预计后续包括2017-2020年的房地产开发投资将得到一定较强的支撑。

　　3. 多家公司股权质押“补仓” 券商料风险整体可控

　　“最近我们公司几乎每天都有客户质押的股票价格触及预警线，但强行平仓的案例非常少见。”一家券商资管人士表示。近期部分股票价格出现较大幅度的下跌，引发部分股权质押触及预警线。5月25日，高伟达、诺力股份等上市公司发布补充质押公告披露，控股股东对前次股票质押进行补充质押。此前已有多家公司发布此类公告。券商资管人士表示，股权质押风险整体可控。总的来说，目前股权质押仍是券商青睐的风险较低的业务。不过，对于一些大股东高比例质押的行为应持谨慎态度。

　　质押总规模逾5万亿元

　　国金证券研究报告显示，截至5月12日，根据中国证券登记结算公司披露的数据，A股股权质押市值为5.4万亿元，占A股总市值的10.7%。其中，流通股质押规模为3.25万亿元，限售股质押规模为2.17万亿元。从板块分布来看，主板2.76万亿元，中小板1.80万亿元，创业板0.86万亿元。

　　整体来看，上市公司股权平均质押比例（质押股权数占A股总股本比重）为14.05%。其中，质押比例在0-10%的公司最多，达1653家，占比52%。

　　从沪深两市股票质押式回购的数据来看，目前股权质押的平均质押率在40%左右。截至5月12日，平均质押率为42.7%。其中流通股质押率为45.1%，限售股质押率为40.3%。

　　国金证券首席策略分析师李立峰表示，股权质押的受质方主要有证券公司、银行、信托和一般公司等机构。其中证券公司接受质押的规模最大。从股权质押日市值看，50%以上以证券公司作为受质方。就受质总规模而言，证券公司为2.72万亿元，银行为0.99万亿元，一般公司为0.91万亿元，信托公司为0.66万亿元。

　　在股权质押中，出质方与受质方协议约定，出质方以其所持有的股份作为质押物向受质方融入资金。当出质方到期不能履行债务时，受质方可以依照约定就股份折价受偿，或将该股份出售而就其所得价金优先受偿。作为常规的融资手段，股权质押经常被上市公司大股东使用，以换取质押股份市值30%至50%的融资。

　　风险整体可控

　　某大型券商资管人士对中国证券报记者表示，今年个股“闪崩”情况较多。春节以来，他所在券商的相关团队几乎每天都在向客户发通知函，处理股权质押的股票价格跌破预警线、平仓线等预警事务。不过，对于券商来说，股权质押风险仍然整体可控。券商对质押的股票设有质押率、预警线、平仓线等，严格把控风险。

　　在A股近期的调整过程中，部分股票调整幅度较大，有市场观点担忧股权质押触及平仓线的情况增多，强行平仓可能引发连锁反应。该资管人士表示，质押了股权的上市公司大股东往往会采取追加质押物、股票停牌等措施来避免强行平仓。在实际操作过程中，股权质押被强行平仓的案例非常少见。

　　慎对高比例质押

　　Wind统计资讯显示，2016年以来，沪深两市上市公司中，第一大股东将全部所持股权进行质押的公司有61家。有89家公司的第一大股东将所持股权的95%以上进行质押。

　　某大型券商资管人士表示，需谨慎看待大股东高比例质押的行为。如果股价大幅下跌，跌破预警线甚至平仓线，则这些股东缺乏可以追加质押的股权，如果不能及时补足质押物或结束质押合同，就会面临违约处置的问题。

　　该人士表示，对于第一大股东来说，股票全仓质押融资这种方式不大明智，虽然其一次性融资较多，但失去了未来应对风险的工具。对于券商来说，如果出质方本身信用状况较好、还款能力强，如其他金融机构可以向其提供信用贷款，则这种客户的风险不大。但如果出质方的还款能力较弱，需要依托股票滚动质押、减持来解决问题，则这种客户的风险不小。

　　金融市场

　　1. 收评：A股午后暴动：沪指午后收复3100点 创业板V型反弹

　　午后A股暴动，金融股暴涨，创业板V型反转。

　　沪指涨幅一度扩大至1.7%，收复3100点整数关口，创2016年8月以来最大上涨。

　　其中，金融表现非常突出，证券板块涨超4%，银行板块也涨近4%，国元证券和浦发银行午后纷纷涨停；上证50涨近2.6%，显示龙头股涨得也相当不错。

　　截止收盘，沪指收报3107.83点，涨1.43%，成交额2019亿。深成指收报9893.78点，涨0.83%，成交额2268亿。创业板收报1777.69点，涨0.08%，成交额631亿。

　　创业板近几日惨跌不止的状态似乎有所逆转，创业板翻红，一度涨近0.4%。创业板早盘一度跌近1.7%。

　　A股带动下，恒生国企指数涨势也相当不错，恒生国企指数涨幅一度扩大至2%，为今年3月16日以来最大上涨。

　　创业板近几日一度惨跌不止，创业板早盘一度跌近1.7%，并与上证指数的走势形成鲜明的对比。本周以来，上证指数维持窄幅震荡，最近两个交易日甚至连续收红。

　　与A股反弹形成鲜明对比的是，黑色系期货尾盘跌幅扩大，铁矿石跌近4%，螺纹钢跌1.4%，硅铁、焦炭跌1%。

　　2．收盘：标普纳指再创历史新高 美股6连阳

　　美东时间5月25日16：00（北京时间5月26日04：00），道指涨70.53点，或0.34%，报21，082.95点；标普指数(2415.0701, 10.67, 0.44%)涨10.68点，或0.44%，报2，415.07点；纳指涨42.23点，或0.69%，报6，205.26点。

　　周四盘中，标普500指数最高上涨至2418.71点，创历史新高。标普500指数中的11大板块悉数上扬，非必须消费品板块上涨0.8%。

　　一些技术分析师认为，如果标普500指数能收在上述点位之上，那将促使美股大盘继续全面攀升。

　　BTIG首席技术分析师Katie Stockton表示：“假设突破行情得到确认，短期内目前已出于相对超卖的小型股与中型股的上涨潜力最大。”

　　纳指最高上涨至6，217.34点，刷新了历史最高盘中纪录。道指已非常接近3月1日创造的21，115.55点历史最高水平。

　　Federated Global Allocation Fund投资组合经理Steve Chiavarone认为，美股上涨的基础是强劲的企业财报。

　　Chiavarone表示：“在没有任何财政刺激政策的情况下，第一财季企业盈利增长15%，因此即使减税与放松监管等改革措施尚未就绪，投资者们仍然能够保持耐心。”

　　周四国际原油期货价格重挫，但投资者似乎摆脱了它的影响。

　　据路透社援引与会代表报道，石油输出国组织（OPEC）在周四的维也纳会议上已明确同意将目前的减产协议延期9个月，符合市场预期。

　　另据媒体报道，沙特阿拉伯石油部长法利赫（Khalid al-Falih）在讲话中表示，即使OPEC达成了减产协议，也不会加大减产行动的执行力度。

　　高盛集团认为，OPEC减产协议到期后，国际原油市场供应过剩问题将再现；在2018年下半年，原油市场将再次面临供应过剩的问题；供应过剩问题再现的前提是OPEC和俄罗斯扩大产能且页岩油“肆无忌惮”地增长。

　　ETX Capital资深市场分析师Neil Wilson表示：“原油期货价格波动性很大，市场密切关注OPEC维也纳会议上传出的每一个词语。迄今为止，所有的相关消息都对多头不太有利。”

　　美国总统特朗普的出访行程同样成为市场关注的重要消息。特朗普继续海外之旅，他会见法国新当选的总统马克龙之后出席了北约组织（NATO）的活动。

　　据路透社报道，北约组织国家应该增加在防务方面的开支。

　　个股消息面，百思买（BBY）股价大涨，此前该公司宣布盈利超出预期，同家店面销售收入意外攀升，并提供了乐观的业绩前瞻指引。

　　美敦力股价上涨，该公司宣布盈利与营收均超出预期。

　　惠普（HPQ）股价上涨，该公司在周三收盘后宣布季度盈利超出预期。

　　荷美尔（HRL）宣布季度销售收入令人失望，称旗下Jennie-O Turkey Store店面的业绩仍将面临压力。

　　经济数据面，美国劳工部宣布，美国上周首次申请失业救济人数增加1000人，总数攀升至23.4万。四周移动平均的首次申请失业救济人数减少5750人，总数下降至235，250人。月度平均的首次申请失业救济人数已下降至1973年4月以来的最低水平。

　　美联储官员讲话受到市场关注。今天发表讲话的联储官员包括美联储理事莱尔-布雷纳德（Lael Brainard）、圣路易斯联储行长詹姆斯-布拉德（James Bullard）等。

　　其他市场面，周四亚洲市场收高。欧洲股市中，泛欧绩优300指数收跌0.07%，报1540.30点；英国富时100指数收涨0.04%；法国CAC 40指数收跌0.15%；德国DAX 30指数收跌0.21%。

　　随着美元汇率趋于稳定，黄金期货价格周四收高，扭转了此前连续下跌趋势。纽约商品交易所6月份交割的黄金期货价格上涨3.30美元，或0.3%，收于1256.40美元/盎司。7月交割的白银期货价格上涨7.6美分，或0.4%，收于17.193美元/盎司。

　　纽约商品交易所7月交割的西德州中质原油（WTI）期货价格下跌2.46美元，或4.8%，收于48.90美元/桶。

　　伦敦洲际交易所(60.44, 0.50, 0.83%)（ICE）7月交割的原油期货下跌2.50美元，或4.6%，收于51.46美元/桶。盘后交易中，WTI与布伦特原油价格继续下滑，二者跌幅均超过5%。